1Q25 Review: 영업이익과 수주 모두 예상치 상회

산일전기의 1Q25 매출액은 988억원(YoY +39.9%, QoQ -8.8%), 영업이익은 375억원(YoY +61.4%, QoQ +11.4%, OPM 38.0%)을 기록했다. QoQ 매출 감소는 약 200억원 규모의 전력망 변압기 납품이 2분기로 이연된 결과로, 실질 매출은 1,100억원 내외로 추정되며 당초 기대치를 상회한 셈이다. 주목할 점은 수익성이다. OPM 38.0%는 YoY +5.1%p, QoQ +6.9%p로, 역대 최고 수준을 기록하며 컨센서스 및 당사 추정치를 크게 상회했다. 고단가 지상 변압기 비중 확대, 일부 원자재 소싱 다변화 및 설계 최적화에 따른 원가 절감 효과 등이 복합적으로 작용한 결과다. 이는 변압기 업종 평균 OPM(10~20%)을 크게 웃도는 수준으로, 동사의 수익성 체질이 한층 강화되고 있음을 보여준다.

2Q25 이후 수주는 더 가속화될 전망

1Q25 신규 수주는 1,693억원(YoY +103.2%, QoQ +40.3%)으로, 연간 수주 가이던스(5,200억원)의 1/3을 1분기 만에 달성했다. 수주잔고는 4,597억원으로 YoY +53.9%, QoQ +18.1% 증가했다. 현재 미국 관세 이슈로 일부 고객사 발주가 유보되고 있으나, 2~3분기 중 발주 재개 가능성이 크며, 관세 현실화 시에도 가격 전가 또는 비용 분담을 통해 대응 가능한 구조다. 1Q25 수출 비중은 95.7%로 역대 최고치를 기록했으며, 미국향은 69.2%를 기록했다.

2공장 효과는 아직 반영 전, 마진 업사이드 유효

3월 가동을 시작한 2공장은 아직 초기 단계로, 1Q25 실적에 대한 기여도는 제한적이었다. 본격적인 물량 확대와 고정비 레버리지 효과는 2Q25부터 점진적으로 반영될 전망이다. 2공장은 자동화율 40%로, 1공장(10%) 대비 생산성이 약 4배 높은 구조이며, 고단가 제품 믹스 개선과 병행될 경우 OPM의 추가 레벨업 여지가 크다. 이에 2Q25 영업이익은 기존 추정치 대비 +20.5% 상향한 440억원(OPM 37.1%)으로, 2025년 연간 영업이익은 +14.5% 상향한 1,735억원(OPM 37.1%)으로 조정하였다. 현재 주가는 2025년 예상 PER 11.6배 수준으로, 국내 전력기기 Peer 대비 20% 할인 거래되고 있다. 2공장 본격 가동, 믹스 고급화, 반복 수주 구조 정착을 감안할 때, 중장기 밸류에이션 리레이팅 가능성이 충분한 구간으로 판단된다. 

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